这三方面影响下半年销量 重卡走势解析

一身骄傲如当年

做一个帅气的卡友很累，这点我真的深有体会。

根据中汽协数据，19年上半年我国累计销售重卡65.6万辆(包含出口)，同比下滑2.3%。2018年，我国累计销售重卡114.8万辆，同比增长3.2%，销量创历史新高。分月度看，19年1-6月我国重卡行业单月销量分别为9.9、7.8、14.9、11.9、10.8、10.4万辆，同比增速分别为-9.9%、4.3%、7.1%、-3.3%、-4.7%、-7.5%。

考虑到18年上半年重卡批发销量占全年比例较高和行业内的种种政策影响，19年上半年重卡销量总体保持平稳：18年上半年重卡销量占全年59.0%，而在受政策影响较小的06、07、13、14年正常年份，这一比例均值为53.1%，18年这一比例较正常年份高约10%。

根据中机中心数据，19年上半年我国国内重卡终端累计销售63.9万辆(不含出口)，同比增长12.9%，其中1-6月终端销量同比增速分别为0.8%、47.1%、10.2%、14.6%、-9.7%、36.6%，终端需求仍较旺盛。

分地区看，重卡在各区域表现有明显分化，19年上半年我国东中部地区表现较好：19年上半年东部、中部、西部、东北部国内民品重卡终端销量同比分别为17.5%、20.4%、1.3%、-3.2%，其国内民品重卡终端销量的占比分别为46.2%、26.4%、22.2%、5.2%。

此外，分省份看，19年上半年山东、河北、广东、河南、江苏、山西六省国内民品重卡市占率分别为12.2%、10.3%、8.4%、7.2%、6.9%、5.9%，合计约50.9%，占国内过半份额。

19年上半年，分省份看，国内民品重卡省份集中度CR3、CR5、CR10分别为30.9%、45.0%、67.5%，与15、16年相当。19年上半年，终端销量市占率前10以外省份占有率占比32.5%，其17年常住人口、18年名义GDP占比分别为46.8%、45.2%。

▎行业集中度进一步提升

从行业集中度看，19年上半年我国重卡行业集中度继续提升。根据中汽协数据，10年至14年，我国重卡行业CR3由61.2%持续下滑至52.9%，而15年至19年上半年，行业CR3由54.9%持续提升至61.4%，CR5变化不大。

根据Ward’s数据，美国8级卡车行业16年CR3约69%，较我国高10个百分点以上，09年其CR3曾达72%，若简单对比美国重卡行业，我国重卡行业集中度仍有提升空间。

分车企看，19年上半年我国重卡行业销量前五的车企分别为一汽集团、东风汽车、中国重汽、陕西重汽、北汽福田，19年上半年其销量分为17.3万、12.7万、10.3万、9.9万、4.6万辆，同比增速分别为4.9%、5.2%、-6.2%、0.4%、-26.8%。19年上半年，一汽集团、东风汽车、中国重汽、陕西重汽、北汽福田市占率分别为26.4%、19.3%、15.7%、15.2%、7.0%。

▎重卡全年销量、盈利可期

由于上一轮重卡行情造成的行业过剩保有量已经出清，产业的经营理念比较理性，使得当前库存并不高，我们认为，下半年月度销量降幅有限，全年销量有望在106万-108万辆以上，全年销量、盈利可期。

重卡保有量已不再过剩，供需较为匹配下重卡销量韧性更强

从保有量与宏观指标关系看，上一轮重卡行情造成了行业保有量的严重过剩，使得供大于需，而目前行业供需或已较为匹配。

我们在2012年《寻底之路，影响卡车股的因素有哪些》及今年上半年的《从重卡对中卡的替代需求再论重卡保有量》等深度报告中多次阐述了可以分别将GDP、卡车保有量看做社会总需求与社会总供给，我们发现，卡车保有量增速与GDP增速之间存在显著的相关性。

我们根据GDP增速计算供需相对匹配下的重卡预期保有量，若预期保有量与实际保有量相当，则09、10年带来的过剩保有量已基本出清。

09、10年“四万亿计划”下重卡行业销量井喷，导致了后来持续数年的保有量过剩问题。我们根据GDP增速计算供需相对匹配下的重卡预期保有量，若预期保有量与实际保有量相当，则09、10年带来的过剩保有量已基本出清。

综合考虑下述两种假设下的测算，我们认为，上一轮重卡行情造成了行业保有量的严重过剩，使得供大于需，而目前行业供需或已较为匹配。

我们参考“四万亿”政策扰动前，即09年前重卡保有量增速与GDP增速，以观察其相关性：重卡保有量数据自02年开始公布，02年-08年，重卡保有量年复合增速为5.2%，实际GDP年复合增速为11.3%，两者比值为0.46。

但03年重卡保有量有所下滑，我们为避免这一异常值影响，对03-08年也进行测算，03年-08年重卡保有量年复合增速为8.0%，实际GDP年复合增速为11.6%，两者比值为0.69。

重卡算法1：若以重卡保有量年复合增速/实际GDP年复合增速为0.46计算

根据国家统计局数据，16、17年重卡保有量为569、635万辆，考虑到治超新规识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/30[Table_PageText]深度分析|汽车带来的20%运力下滑，16、17年以运力衡量的实际保有量分别约456、508万辆。

16年前重卡实际保有量远大于预期保有量，而治超新规加速了过剩保有量的出清，相较14、15年，16年重卡实际保有量代表的供给与预期保有量代表的需求更为匹配。

在此算法下，尽管保有量存在过剩的嫌疑，但我们认为本轮治超带来了牵引车的车型结构的变化，6*2车型在GB1589新规后由于运营经济性不佳被6*4牵引车大幅替换，即使尚未报废，但其有效运营必然大幅下降，因此保有量过剩的压力可能并不大。我们认为，目前行业供需或已较为匹配。

重卡算法2：若以重卡保有量年复合增速/实际GDP年复合增速为0.69计算

若以实际GDP年复合增速/重卡保有量年复合增速为0.69计算，16年重卡实际保有量代表的供给已小于预期保有量代表的需求，17年两者也相差不大，供需已相对匹配。

我们估算，目前重卡保有量的合理值或在540-630万辆：在算法1的情况下，18年的重卡预期保有量为431万辆，考虑到治超新规带来的运力20%的下滑，则重卡实际保有量需达到431/0.8=539万辆，以达到供需平衡；在算法2的情况下，18年的重卡预期保有量为502万辆，考虑到治超新规带来的运力20%的下滑，则重卡实际保有量需达到502/0.8=628万辆。

重卡销量=更新需求+新增需求+替代需求。仅考虑更新需求，若我们按重卡5-8年更新，540万、630万保有量对应的国内年合理更新量的下限约80-90万辆，考虑到出口和军车，年化销量约90-100万辆。如果按照更新销量的中枢值来看，即使保守一点考虑，对应更新需求+出口需求也在100-110万辆左右。

而若考虑中卡，重卡供给则更加健康。中卡是指总质量在6至14吨的卡车，重卡指总质量大于14吨的卡车，两者存在一定的替代性。2010年来，我国民用中卡保有量在持续下滑，根据国家统计局数据，10年-17年我国民用中卡保有量由270万辆持续下滑至131万辆，累计下滑52%。

考虑到重卡、中卡之间的替代作用，若我们把中重卡保有量作为社会总供给，GDP作为社会总需求。02-08年，我国中重卡保有量年复合增速为3.5%，实际GDP年复合增速为11.3%，前后两者的比值为0.31。

08-10年，受政策刺激，我国中重卡保有量年复合增速达到21.4%，实际GDP年复合增速为9.9%，前后两者的比值为2.16；10-17年，我国中重卡保有量年复合增速达到2.1%，实际GDP年复合增速为7.5%，前后两者的比值为0.27。

我们假设10-17年中重卡预期保有量年复合增速/实际GDP年复合增速比值为政策刺激前的0.31，我们发现，15年中重卡过剩的保有量或已基本出清，而16年、17年考虑到治超新规带来的运力下滑，中重卡供给还有缺口。

▎经营理念理性，目前行业库存健康

库存周期是重卡车企短期盈利水平的重要影响变量，库存合理有利于其盈利能力的提升，而库存若高企会在多个方面给企业带来负面影响：

1、库存重卡对资金、场地等的占用有机会成本；

2、重卡生产后随着时间的增加将逐渐贬值，且贬值速度高于轿车；

3、重卡行业库存长期处于高位，在供大于求的情况下价格将会下行，严重影响企业利润。

由于上一轮重卡行情造成的景气下行，使得行业当前的经营理念变得理性，当前库存并不高。

我们用重卡厂家+渠道库存绝对值与最近12个月销量滚动平均值之商作为动态库销比，来衡量各月份库存的相对深度，根据我们对厂家和渠道库存的跟踪，6月动态库销比约为2.18。重卡行业相对健康的库存水平约1.5-2.5个月，正常水平在1.5-3个月，目前我国重卡行业库存较为健康。

▎重卡全年盈利可期

展望2019年，我们认为，下半年月度销量降幅有限，全年销量有望在106万-108万辆以上。除重卡行业全年销量具有韧性外，考虑到重卡行业大排量化进程的持续推进、供给端龙头企业更为健康的资产负债表和更强的盈利能力，以及企业降本增效、增值税税率下调带来的正面影响，19年重卡股业绩仍有望超预期。

▎龙头公司盈利能力提升，资产负债表更为健康

龙头公司盈利能力提升，资产负债表更为健康：盈利能力方面，潍柴动力、中国重汽15年后净利率呈上升趋势；营运能力方面，15年后潍柴动力、中国重汽总资产周转率显著提升；偿债能力方面，中国重汽长期资本负债率、带息债务/全部投入资本均处于10年来的低位，潍柴动力有所提升与其外延等战略执行有关。

此外，从现金流情况来看，经营性现金流净额+应收票据的增加值来看，潍柴动力、中国重汽15年后显著大幅改善，威孚高科货币资金+应收票据+其他流动资产也呈上升趋势。

价格：大排量重卡渗透率快速提升下，单价和净利润率有较大向上弹性

根据保有量和GDP的关系，再考虑到未来重卡运营效率的提高，我们估计重卡销量增长的空间不大，但单价和净利润率仍有较大的向上弹性，在中高端化趋势下，单价、净利润率有弹性，产值会不断创历史新高。

美国8级卡车均价约75万元人民币，相比之下，中国重汽17年重卡税后均价仅约26.4万元人民币。根据NADA数据，16年美国8级卡车12升以上排量占比超过60%；根据康明斯统计的数据，17年欧洲总质量大于等于6吨的中重卡中12升以上排量占比约65%；而根据国内终端销量数据，18年我国重卡中12升以上重卡占比仅13%，有巨大提升空间。

过去几年，大排量重卡渗透率在快速提升：15、16、17、18、19年上半年重卡中发动机排量在12升以上的重卡占比分别为0.9%、4.6%、11.5%、13.1%、19.2%。15-18年，中国重汽重卡整车税后售价从24.3万持续上升至26.4万。

从企业层面来看，中国重汽、潍柴动力市占率提升非常明显：

(1)重卡发动机市场，中国重汽国内民品终端市占率由15年的7.6%升至19年上半年的11.6%，潍柴动力市占率则由15年的22.3%升至19年上半年的34.0%；

(2)9L以上重卡发动机市场，中国重汽市占率由15年的11.4%提升至19年上半年的14.5%，潍柴动力市占率由15年的38.7%提升至19年上半年的44.8%。

▎重卡龙头股PE估值处于低位

2019年7月16日，中国重汽、潍柴动力A股PE TTM估值分别为10.8、10.4倍，纵向来看PE估值处于历史较低水平。

与国际公司相比，潍柴动力估值相对较低。我们参考龙头康明斯PE TTM估值，2011年至今，康明斯PE TTM估值基本在10-20倍的区间内波动。

与国际公司相比，中国重汽估值也相对较低。我们可参考斯堪尼亚、帕卡、五十铃、日野的估值变动情况：2012年至退市前，斯堪尼亚PETTM估值维持在10-25倍左右；2018年年初至今，曼PETTM估值维持在30-48倍左右；2012年至今，日野、帕卡、五十铃PETTM估值基本维持在10-20倍左右。

备注：曼是世界著名的重型卡车制造商之一；斯堪尼亚为全球领先的重型卡车和巴士制造商之一；帕卡是美国最大的卡车制造企业，向全球销售肯沃斯、彼得比尔特、达夫、福登等重型、公路和非公路8级卡车；五十铃主要生产大中小型卡车、客车及发动机；日野是亚洲中型和重型卡车的领先生产商。

▎如何理解上、下半年销量分布

19年上半年重卡销量同比增速估计高于下半年，不是宏观影响，更多的是行业内部问题，主要与工程车“大吨小标”问题、水泥搅拌车新规以及燃气重卡排放升级有关。但我们认为，即使下半年月度批发销量负增长10-15%，全年销量也有保证。

▎重卡工程车的“大吨小标”问题

工信部“大吨小标”专项治理下，各地方严格执行上牌标准，工程类重卡下半年短期会受影响销量，从长期看单车运力下降需要更多的货运车辆，短空长多。

19年5月21日，央视报道了部分车企生产的4.5吨以下轻卡不符合车辆生产一致性管理要求的问题。

5月22日，工信部随即约谈相关企业，并于5月23日组织中国载货汽车生产企业联席会C8成员单位(东风汽车股份有限公司、一汽解放汽车有限公司、中国重型汽车集团有限公司、上汽依维柯红岩商用车有限公司、北汽福田汽车股份有限公司、东风商用车有限公司、江淮汽车股份有限公司、陕西汽车集团有限责任公司)召开专题工作会议，强调车辆生产一致性管理，督促车企主动开展自查并整改。

5、6月份工程类重卡进一步下滑，对重卡销量造成了负面影响。根据国内民品中重卡数据，19年上半年我国物流类、工程类中重卡销量同比增速分别为2.4%、-18.1%，上半年物流类、工程类中重卡结构占比分别为71.4%、28.6%。分月度看，工程类重卡在二季度特别是五六月份出现大幅下滑，19年1-6月，工程类重卡销量同比增速分别为-10.5%、-5.9%、5.9%、-18.3%、-30.0%、-44.2%。

▎水泥搅拌车新规

中机中心在15年已下发通知对车辆的罐体容量进行限制，目前地方上水泥搅拌车罐体监管加严，水泥搅拌车罐体变小运力下降，短期影响为负面长期则为正面。

针对国内厂家搅拌车罐体容量越做越大的情况，为提高罐式运输车辆产品质量和安全性能，15年1月9日，中机中心发布了《关于规范混凝土搅拌运输车管理要求的通知》，对搅拌筒搅动容量、几何容量、填充率做出了要求，并要求各企业应在15年7月1日前对公告内产品进行整改。

在当时的搅拌车市场，6x4底盘车搅动容量做到12立方米、8x4底盘车做到16立方米已经相当普遍，而通知中规定，2轴车型的搅拌筒的搅动容量需≤4立方米，3轴车型需≤6立方米，4轴车型需≤8立方米，若按此标准，新型搅拌车的承载能力降低为之前的约1/2。

注：14年7月15日，工信部对《专用汽车和挂车生产企业及产品准入管理规则》进行了修订，在产品品种中增加“罐式车辆”，并制定了《罐式车辆生产企业及产品准入管理要求》，并于14年8月15日下发了《工业和信息化部关于贯彻〈罐式车辆生产企业及产品准入管理要求〉的通知》。

▎燃气重卡排放升级

我国第六阶段机动车污染物排放标准采用分步实施的方式：重型汽车中的燃气车辆、城市车辆、所有车辆分别自19年7月1日、20年7月1日、21年7月1日起符合6a标准，燃气车辆、所有车辆分别于21年1月1日、23年7月1日起符合6b标准。

由于燃气重卡国六于19年7月1日实施，7月前国五燃气重卡的抢装对下半年有一定透支。但燃气车的需求主要看气柴油价格比，内在的经济性是需求的保证。